有驚無險，匯豐控股交出了一份“暖”于國際投行悲觀預(yù)期的中期業(yè)績。而且經(jīng)過對一些指標的調(diào)整，匯豐控股上半年的列賬基準除稅稅后利潤和經(jīng)調(diào)整后的收入，都相較去年同期有了微弱的增幅。

　　但，如果細究財報指標，或許匯豐控股的中期業(yè)績表現(xiàn)還是很難說樂觀。此外，有中資券商分析師告訴券商中國記者，整體來看，匯豐業(yè)績很大程度上受益于加息因素，而不是長期經(jīng)營改善。

　　同時，匯豐隱憂還在上演，且愈演愈烈——匯豐控股散戶股東對分拆亞洲業(yè)務(wù)的訴求之激烈、意志之堅定，令管理層始料未及。就在8月2日匯豐控股投資人見面會召開之前，會場外有小股東租用貨車表達訴求，貨車上的橫幅寫著“分拆匯控、刻不容緩”。

　　亞洲業(yè)務(wù)究竟拆還是不拆，角力還在繼續(xù)。

　　在不少投行的一致唱衰下，匯豐控股2022年中期業(yè)績出爐了，營收和稅前利潤如期同比下跌。但值得慶幸的是，情況沒有像預(yù)想得那樣糟糕——匯豐上半年的列賬基準除稅前利潤為91.76億美元，較去年同期的108.39億元下跌15.34%，實際降幅較投行們預(yù)計的25.5%要窄得多。

　　單計第二季度，列賬基準除稅前利潤50.1億美元，也比此前市場預(yù)計的不足40億美元的表現(xiàn)要好。此外，匯豐控股董事會已批準以現(xiàn)金派發(fā)2022年中期股息，每股普通股為0.09美元，也比此前市場預(yù)期的0.08美元要高。

　　但“好于預(yù)期”，卻并不能讓這家2.99萬億美元（約合人民幣20萬億）資產(chǎn)規(guī)模的、擴表速度已經(jīng)放緩的國際金融巨擎松一口氣。對于財報上的一些落差，市場是很難忽略的。

　　首先，就盈利表現(xiàn)來說，二季度的列賬基準除稅前和除稅后的利潤，表現(xiàn)大不同。今年二季度是至少連續(xù)六個季度以來，唯一一個稅算后利潤高于稅前利潤的財季。

　　截至今年二季度末，匯豐控股的稅前利潤為91.76億美元，稅后利潤為92.15億美元。而就在今年一季度，匯豐控股的稅前利潤為41.66億美元，稅后利潤為34.43億美元。也就是說，二季度創(chuàng)出稅前利潤50.1億美元、稅后利潤57.72億美元，稅后比稅前整整多出了7.62億美元。

　　這7.62億美元的加持，使得差距出現(xiàn)。如果以稅后來計，今年二季度利潤同比高于去年二季度不少；但要是以稅前計，情況則相反，略低于去年二季度。

　　為什么今年二季度一反常態(tài)，稅后利潤高出稅前利潤7.62億美元？在匯豐控股財報里行政總裁對財務(wù)表現(xiàn)的分析處，可以找到部分答案——遞延稅項錄得的增益。匯豐表示，今年上半年確認了一項來自過往虧損的遞延稅項資產(chǎn)所錄得的18億美元增益，原因是英國稅組的利潤預(yù)測有所改善，加快了有關(guān)虧損的預(yù)期運用。

　　而又為什么今年上半年的稅前利潤比去年上半年稅前利潤要少了至少17億美元？財報給出了些許解釋，“反映預(yù)期信貸損失及其他信貸減值準備（預(yù)期信貸損失）”這項指標是關(guān)鍵。“預(yù)期信貸損失”大概是指將發(fā)生違約的風險作為權(quán)重的一種金融工具信用損失的加權(quán)平均值。今年上半年匯豐控股對這樣指標錄得提撥凈額，而去年上半年則錄得撥回凈額。

　　再來看收入，今年上半年的列賬基準收入為252.36億美元，經(jīng)調(diào)整后微增至256.9億美元。同樣性質(zhì)的事情又再一次發(fā)生了，今年上半年的列賬基準收入低于去年同期，而調(diào)整后，就變得比去年同期高了

　　匯豐控股在財報里對此的解釋是：一開始列賬基準收入較去年同期跌至252.36億美元，主要是貨幣換算的影響，以及今年上半年業(yè)務(wù)出售計劃的虧損所致。凈調(diào)整后收入增加4%達到257億美元，這是受凈利息收益增加所帶動，反映利率上升及資產(chǎn)負債增長，以及環(huán)球銀行及資本市場業(yè)務(wù)旗下環(huán)球外匯業(yè)務(wù)的收入大幅增加。此增幅因財富管理及個人銀行業(yè)務(wù)旗下制訂保險產(chǎn)品業(yè)務(wù)受到不利市況影響而部分抵消。

　　隨著中期業(yè)績的發(fā)布，已經(jīng)有投行火速調(diào)整前期對匯豐控股過分悲觀的預(yù)期。大摩發(fā)布研報將今明年盈利預(yù)測上調(diào)至14.9%、8.9%，目標價由59港元升至61.3港元，但維持了“與大市同步”評級。大摩表示，匯控明年的有形股本回報率（RoTE）指引升至超過12%，主因預(yù)期凈利息收入表現(xiàn)及成本節(jié)約可持續(xù)至明年。此外，高盛也發(fā)布研報將匯豐控股目標價由70港元上調(diào)7%至75港元，重申了對其“買入”評級。

　　基于估值抬升、長期股東回報、進一步促進亞太地區(qū)盈利水平和運營效率、規(guī)避復(fù)雜國際形勢下的地緣政治風險等多重因素考慮，分拆匯豐控股的呼聲今年以來節(jié)節(jié)高漲。分拆的焦點，在于將貸款業(yè)務(wù)、營收和利潤貢獻在集團占比巨大的亞洲業(yè)務(wù)單拎出來，以獨立的在亞洲上市的法人實體來運營。

　　但恐怕讓匯豐管理層自己都始料未及的是，匯豐控股散戶股東對分拆亞洲業(yè)務(wù)的訴求之激烈、意志之堅定。就在8月2日匯豐控股投資人見面會召開之前，會場外有小股東租用貨車表達訴求，貨車上的橫幅寫著“分拆匯控、刻不容緩”。

　　這場關(guān)于“分拆還是不分拆”的靈魂拷問，火藥味變得前所未有得濃。

　　綜合香港媒體報道、公開信息和券商中國記者多方了解，不少散戶股東自發(fā)成立了“匯豐小股東權(quán)益大聯(lián)盟”，甚至有股東代表直接在社交網(wǎng)絡(luò)上開設(shè)名為“分拆匯控關(guān)注組”的賬號，要求匯豐分拆，成立一家總部設(shè)在香港、專注亞洲業(yè)務(wù)的上市公司，以釋放潛在價值。“匯豐小股東權(quán)益大聯(lián)盟”的普遍觀點是：分拆有利集團的市值和派息，從長遠來看還能讓匯豐集團避免國際地緣政治風險的過多擾動。

　　小股東提出“分拆亞洲”的重要原因，是亞洲業(yè)務(wù)在匯豐控股里的重要性，不斷提升，這從中期業(yè)績報告中列賬基準除稅前利潤占比就能直觀看出。截至2021年6月末、2021年12月末、2022年6月末，亞洲業(yè)務(wù)貢獻的稅前利潤占比依次為64%、65.9%、68.7%，逐步上升。

　　而與之相較的是，歐洲地區(qū)列賬基準除稅前利潤在今年上半年腰斬，從去年末的18.11億美元，銳減至8.83億美元；稅前利潤占比由22.4%劇降至9.6%。

　　這就是為什么一些小股東反復(fù)表達對“亞洲補貼歐美”的不滿：近年匯控業(yè)績飽受歐美業(yè)務(wù)拖累，在2015年至2020年間，匯控亞洲業(yè)務(wù)基本貢獻超過100%的稅前利潤。就算到了2021年后，亞洲業(yè)務(wù)仍貢獻大部分利潤。但這些成績，都被用作補貼歐美市場，損害股東利益之余，亦阻礙了集團的長遠發(fā)展。

　　事實上，分拆匯豐控股的動議是具備足夠可行性的：匯豐控股有著相對獨特的分散財務(wù)、業(yè)務(wù)和法律實體結(jié)構(gòu)（比如其亞洲業(yè)務(wù)由香港上海匯豐銀行有限公司運營），資產(chǎn)和業(yè)務(wù)能較為有序地分離和處置。

　　所以，此前國際咨詢機構(gòu)、CFA持證人In Toto Consulting Ltd發(fā)布了一份研報，針對匯豐亞洲重組的三種可行性方案進行利弊評估和潛在價值分析。這三種方案分別是：分拆亞洲業(yè)務(wù)、切離亞洲業(yè)務(wù)、切離香港零售業(yè)務(wù)（恒生銀行除外）。

　　直白總結(jié)：分拆亞洲業(yè)務(wù)意味著將亞洲業(yè)務(wù)從匯豐集團的其他業(yè)務(wù)中完全剝離；而切離或部分分拆亞洲或香港的零售業(yè)務(wù)，指的是少數(shù)股權(quán)進行上市。“以上任何一種的企業(yè)行動都不會使利益相關(guān)者處于更差的處境。假若對該重組后的公司進行價值重估，以推高至更能反映純亞洲地區(qū)或香港業(yè)務(wù)的價值倍數(shù)，更可能帶來高達8-20%的價值創(chuàng)造”，In Toto Consulting Ltd的結(jié)論表示。

　　但現(xiàn)在，無論是中小股東的訴求、還是專業(yè)機構(gòu)的分析，都說服不了匯控管理層。周二召開的業(yè)績分析會上，關(guān)于“分拆亞洲”的提問接踵而至，而行政總裁祈耀年、財務(wù)總監(jiān)邵偉信等管理層均明確表示：分拆無法為股東交付更多價值，甚至反過來帶來負面影響。除損失國際性協(xié)同效應(yīng)外，執(zhí)行分拆需考慮所涉及的重大成本與執(zhí)行風險。

　　他們的理由是：管理層指執(zhí)行分拆須經(jīng)過投資者以及25個司法區(qū)的監(jiān)管機構(gòu)批準，也將涉及一次性成本，且需時3至5年（因獨立的IT系統(tǒng)需3至5年時間以及數(shù)十億美元成本建構(gòu)）。另集團資本上也涉及股份重新發(fā)行事宜，這同樣需時數(shù)年處理。

　　但事實上，In Toto Consulting Ltd此前的研報也考慮到了這個問題。該研報在考慮了債務(wù)重組成本（尤其是一次性成本）后，指出雖然分拆涉及的交易昂貴和復(fù)雜，但經(jīng)過重組以后，可預(yù)見的是亞洲業(yè)務(wù)及其業(yè)績的可視度獲得提高，可引至部分或全部業(yè)務(wù)的重新評級。由于市場給予恒生銀行等上市同業(yè)的溢價，切離出來的香港零售業(yè)務(wù)可能是任何此類重新評級的最大受益者。如果匯豐銀行重新考慮其在亞洲的零售業(yè)務(wù)，并撤出部分市場，高于1倍市凈率的退出倍數(shù)應(yīng)會帶來股權(quán)收益及節(jié)省成本，并促進資金的釋放。